2012年宏观与投资展望

滴水江南

前言：2011年的宏观形势变化急剧，本以为没有机会的平衡市最终演化为熊市。我没想到资金面如此之紧张，也没有预料各项经济加速器同时表现出走向衰竭的迹象。之前连续两年的宏观策略都特别重点强调消费，然而消费板块的确连续两年大幅跑赢市场。但是，从宏观数据上看，消费相关数据事实并没有预想中强劲。我也在深刻思考宏观经济与消费之间的相互作用。然而，此篇文章尝试从以往不同的角度分析经济走向，不完全是经济展望，更多是我从众多学者的研究中抽取认同部分以及结合我的模糊体会的总结。每年写宏观文章是我自身学习的过程，内容不尽正确，希望大家多多指正。若对我的2011年宏观与投资展望感兴趣，可以点击：http://yowenyang.blog.hexun.com/64279914_d.html 。若需要pdf版本，请写邮件至bugbughouse@163.com索取。

中国宏观经济

以往，我都是以货币政策为主论述宏观经济。但是，现时货币政策的刺激效用相对下降，并且09年过度激进的货币政策带来严重的后遗症均注定了未来激进的货币政策难以重现。那么，货币调控将再难以彻底主导经济周期，然而，一般经济规律或许更具分析价值。

我国或许是世界最信奉凯恩斯主义的国家之一，然而新凯恩斯主义认为当经济中出现需求或供给冲击后，工资和价格的粘性使市场不能出清，使经济处于非均衡状态。根据新凯恩斯主义描述，信贷的超量供给将会扭曲资源配置信号，资金更多流向重工业和房地产等资金密集型产业，加长产业链，触发投资品的需求，直接导致投资品价格急剧上升，从而引发更多的过度投资，这也同时挤占了消费品的生产资源。由于涨价扩散时滞，带来投资过热消费不热假象，让政府认为不需要调节过度的信贷与投资，从而滋生更大的泡沫。这正是我们这两年所经历的现象，政府也意识到投资过热，但是，09年的天量信贷实在过于庞大，后遗症实在也是始料不及。因此，即使政府意识到问题所在，也无法阻止信贷与投资的惯性。以下，我结合新凯恩斯主义以及熊彼特周期嵌套理论来分析一下现时的情况。

叠加房地产调控的影响，多周期的下行叠加影响均发生在2011年下半年。当前，由于欧债危机的影响，全球需求增长中枢下移，中周期的产能扩张高峰亦开始逐步远去，房地产去泡沫机制进程已经逐渐明朗，周期叠加导致需求下滑同时带动库存周期的下滑。需求中枢下滑以及去库存化相互叠加导致了短周期的需求急剧下滑，去库存化过程中会夸大实际需求的下滑。

房地产、资本性支出、库存三周期嵌套模型

资料来源：CS

根据熊彼特、哈里森等人的研究，房地产周期大约18年左右；而朱格拉周期，也就是产能周期大约9-10年；基钦周期，也就是存货周期大约3年。其实，周期嵌套的理论仅需让我们明白各种经济加速器都必须经历复苏、繁荣、衰退、萧条四个阶段，从而呈现周期性。然而，宏观经济是多因素扰动的变量，周期长度呈现稳定值乃符合大数定律的基本规则。现在的全球宏观以及国内宏观形势远比以往要复杂，那么，周期长度值仅能作为参考值。

但是，我们发现我国的朱格拉周期长度和基钦周期长度却是符合历史规律的。

资料来源：哈克

根据哈克的研究表明，中国从81年开始分别经历了三轮朱格拉经济周期：第一轮周期是81－90年，持续9年。对于89－99持续10年的第二轮周期，应该也是没有争议的。始于1999年并持续到2009年的第三轮周期与前两轮周期相比，一个显著特征就是上升期大大延长了，前两轮上升期分别是3年和2年，而此轮上升周期达到了8年。由于09年极度宽松的货币政策破坏了整个周期形态，延续了第三轮周期的生命，然而，欧债危机以及全球供需严重失衡或已终结了第三轮周期长达11年的上升期，未来将进入第三轮周期的下降期。

由于货币加速器上升期一般意味着资产价格上升以及有效需求增速上升，一般带来库存化；货币加速器下降期一般意味着资产价格下降以及有效需求增速下降，一般带来去库存化；而我们发现历史上工业产出缺口与货币加速器波动非常吻合，那么，M1理应是比PMI存货指数更好的全局存货指标，并且略有领先性。因此，我也赞同哈克采用M1周期作为测量基钦周期的方法。从测量结果显示，我国的基钦周期大约38月，考虑一定的指标领先性，那么存货周期将会2012年二季度前后见底。

就房地产周期而言，哈里森的模型表明：房价会先上涨7年，然后可能会出现一个短期的回调，再经历5年左右的快速上涨，之后是2年最后的疯狂，最后是历时4年左右的崩溃。然而，中国的房地产周期或许不能参考哈里森的模型，因为中国的城市化速度远比当初的美国要快得多。中国城市化率在2000年出现了跳跃发展，由1999年的30.89%跃升为2000年的36.22%，2000年之后，中国城市化率进入了快速发展时期，每年大约增加一个百分点，2008、2009年则由于经济危机的冲击略有放缓。2010年，中国的城市化率大约在50%左右，中国用了10年时间实现了美国50年时间实现的城镇化进程。这么急速以及大规模的城镇化是人类历史罕见的，因此，中国房地产周期理应比美国更长。然而，过度快速的泡沫化导致打压政策不断被动推出形成房地产周期的拐点。从现时看，房地产去泡沫正在进行时。但是，房地产并不具备系统性崩溃的先决条件。（见房地产章节）

房地产、资本支出、库存三周期下滑期叠加让2011年四季度及2012年一季度经济急剧减速，这在非国家投资主导的制造业身上体现得尤其明显。然而，正因为周期叠加，去库存化或夸大经济下滑的幅度，实际的经济并没有想象中糟糕。但是，毋庸置疑，中国的增长中枢下移已成必然，并不可怕。

除了周期性的因素，我们也尝试在约束因素中寻找增长乏力的核心要素。在《股票市场，投机泡沫与经济增长》书中，Prof.宾斯维杰对经济增长的综合理解：“从广义的范畴上说，经济发展可以被理解为一种放松现行经济增长约束的尝试。归纳起来，资本主义经济发展史的特点是不断探索新的方法来解除对经济活动进一步扩张的现行约束。”而约束因素主要有金融约束、实体经济约束以及需求约束。

由于成本流先于现金流，这就产生了融资需求的金融约束。在消费仍不足够活跃之前，资本存量增长主要依靠投资增长带动，然而数量管制方式则形成较强的金融约束，这在2011年表现得尤为明显。我国现今仍主要依赖于数量型工具而非利率等价格型工具来实现货币政策目标。2007年以来，人民银行频繁使用存款准备金率以及结合公开市场操作来对冲外汇流入并管理基础货币流动性。最终结果就是控制了信贷总量，然而并未提升资金成本。在信贷收缩而资金成本并未变化的情况下，拥有政府资信的大型国有企业更容易获得贷款，而本身难以获得贷款而又愿意承受高资金成本的民营企业却更难以获取贷款。民营资本没办法获得足够的信贷额度导致民间借贷利率高企。不断上调存款准备金率更是加剧了这种现象。资源错配导致了民间资本没法合理配置，导致部分资产泡沫与民营企业现金流紧张并存。资源错配最终体现在社会的投资回报率不断下降。从白重恩教授的研究（右下图）中，尽管通过巨额信贷刺激，而投资回报率却较07年低了5个百分点以上，这意味着信贷的边际效率在下滑，同时表明了资源错配严重。如此低的ROI表明了存在不少新上项目的ROIC是低于WACC的，信贷的错配毁灭了价值创造。

A股整体的ROE杜邦分析——上市公司的杠杆不断提升

    如左上图对A股整体ROE进行了杜邦分析，发现上市公司的ROE的恢复主要来自于加杠杆。而上面我们分析到国有企业更容易获得信贷，因此，国有企业的加杠杆过程或许更为剧烈。国有企业整个09年净资产只有16万亿，2011年22万亿，上升了6万亿；而总资产09年只有38万亿，到了2011年有63万亿，上升了25万亿。资产负债率从09年57.9%急剧上升到11年65%。撇掉从资本市场直接融资部分，国有企业杠杆率提升速度可能更为惊人。某家著名国有IT企业，假设不考虑其二级市场融资的部分，它2011年的增长几乎需要杠杆率提升8个点才能实现。这意味着该企业增长不可持续，毕竟杠杆率不可能无止境的提升。

不对称的金融约束变相导致国进民退。随着国有企业的融资难度与成本提升，国有企业的更快速增长不具备资金条件，对宏观经济的边际效用将下降。因此，考虑国家相关政策支持，银行的信贷的投向有可能发生较为明显的转向，民营企业资金面过于紧张的局面或得到较大的改观，社会的资金成本或将下降。

加权贷款利差%

资料来源：安信

所谓的加权贷款利差是指实际的贷款利率减去国家法定贷款利率，它代表的是银行的贷款利率向上浮动或者是向下浮动这样的一个指标。我们这里用于衡量金融约束的强弱。非常明显，从2011年开始，加权贷款利差一直在走上行通道，未见到转向的迹象。因此，对企业的仍然形成较强的金融约束。2011年，加权贷款利差上升除了央行主动数量型控制之外，也有金融脱媒进程的加快缘故。

2011年较高通胀情况下导致存款的负利率，然而货币市场利率远远高于存款利率，这为银行理财产品带来井喷行情。资金的供给绕开商业银行这个媒介体系，直接输送到需求方和融资者手里，造成资金的体外循环，金融脱媒在2011年发生得尤为明显。无论是资产端的脱媒还是负债端的脱媒，最终导致资金的体外循环，限制了银行的放贷能力，提高了社会资金成本。但是，脱媒的进程中或许将遭遇短暂的“反脱媒”。

2011年脱媒的进程加快根本原因是较高的通胀。假设通胀明显回落，负利率进一步收窄，资金分流的驱动力或许就弱化。另外，银监会在2011年11月叫停期限在1个月内的产品发行，而这部分产品在2011年占比高达35%-40%，如果受到严格监管，规模将快速萎缩。1个月内的产品由于信用风险、市场风险以及流动性风险均较低，必然是理财产品的主力产品。因而，通胀回落以及投资者考虑信用风险和流动性风险因素，存款有望回流银行系统。

已出现理财产品数量明显下滑的迹象——金融反脱媒或许在进行时

实体经济产出缺口将收缩，对资金的需求将有所降温，结合金融“反脱媒”导致部分存款回流到银行系统，表内信贷占比将会出现明显的回升，加权贷款利差有望明显回落。结合前面讨论的民营企业资金面有望改观，那么，社会资金成本有望明显下行。

另外，部分人质疑我国M2畸高，或存在极大的风险。目前，我国M2的水平已经接近于70万亿，已经达到GDP的两倍。美国在过去40年当中M2/GDP基本维持在60%左右。诚然，我国M2的确偏高，但是主要有三方面原因：1. 外汇占款造成的基础货币增长，基础货币投入会创造出相对贷款总量的存款总量净增加，扩大广义货币总量, 央行被动对冲减少了商业银行的流动性，降低其放贷能力，因而，对冲部分形成的M2为对GDP无效贡献的货币；2.世界没有一个经济体像中国投资活动高度依赖银行贷款，间接融资比例过大，导致信贷乘数明显放大，毕竟直接融资主要是资产主体的转移，派生贷款的能力弱；3.储蓄率过高，沉淀货币过高；

经济史上，很少出现像我国失衡如此严重的经济体，这也导致畸高的M2/GDP。市场上，无数学者担心这个流动性堰塞湖。但据上面分析，这个流动性堰塞湖风险或许远没有想象中大，这也不会束缚信贷扩张。

因此，2012年，金融约束或许并不会对经济造成强冲击。

就另外两个约束因素——实体经济约束以及需求约束而言，我们结合经济增长要素一起讨论。

一般而言，决定长期经济增长的三大要素是：资本存量增长、劳动供给增长和全要素生产率提高。实体经济约束以及需求的约束均要通过这三大要素共同解决。在消费仍不足够活跃之前，我国的资本存量增长基本依靠投资增长带动。高达50%的投资率以及畸高的M2/GDP均决定了投资增长的效用将不断弱化。在资本支出周期以及房地产周期走向下行通道的情况下，未来资本存量对增长的边际贡献将越来越小。

近两年，让我们印象最深刻的是民工荒、（保姆、工人）工资上涨，普遍认为，这是“刘易斯拐点”的出现。但是，在民工荒的同时存在大量大学生找不到工作，市场或对劳动力过剩现象消失，工资、消费价格和通胀开始上升的担忧过度，或混淆了劳动力需求的周期性上升和人口结构的变化，没有把加薪事件放在过去的工资上涨、劳动生产率和整体经济增长的大背景中来看。不过，即使2009年不是刘易斯拐点，我们离刘易斯拐点不远是事实。刘易斯拐点的逐渐靠近束缚了劳动供给的增长，然而，刘易斯拐点的到来并不意味着人口红利的结束，我国特殊的二元经济特征或让人口红利更晚到来（参见2010年宏观）。

    我们可以从上面两个图看出，资本存量一直为我国经济高速增长的最主要动能。全要素生产率的贡献度近年不断下滑，这也侧面反应了资源错配以及效率提升边际效应弱化。原来，我们寄望消费活跃度上升顶替投资增速下滑来平滑资本存量对增长贡献的下滑，但是，消费倾向难以短期快速上升，填补投资增速下滑留下的空缺。然而，劳动力对增长的贡献也不断弱化，甚至在不久的将来做出负贡献。未来将主要依靠全要素生产率（TFP）的增长，实际上就是产业升级以及经济转型，若地方政府仍然完全GDP导向，那么产业升级以及经济转型的难度会很大。

部分学者担心在全球金融危机之后和欧洲主权债务危机日益深化的情况下，主要发达经济体面临巨大的去杠杆压力，私人部门和公共部门都是如此。至此，中国外商直接投资的增长态势和刚性被改变，这两个巨大冲击的结果就是对华的直接投资下降明显，从而最后会影响到中国的技术引进。对于一个追赶型经济体而言，这无疑会使得柯布—道格拉斯生产函数中的A变小，也即是全要素生产率的贡献度将进一步下滑。但是，我并不太担心这一点。我国的企业自动化生产以及管理效率仍然比较低效，改善空间仍然比较大。这种担心也太低估了中国人自身创新的能动性。我认为近年来全要素生产率的贡献度下降有很大程度是国进民退的直接后果，09年过度信贷挽救了很多本不应存在的企业。因而，平衡国企民企之间资金、政策失衡以及加大民营中小企业的扶持是未来启动全生产要素提升的重要手段。然而，增长中枢的下移也过程中也逐渐淘汰低效产能，助力优势企业进阶发展。全要素生产率的提升也能缓解人力成本上升的压力，解决消费倾向不足的问题。

房地产市场

去年，经过严格的限购政策以及房贷利率上浮之后，房价终于出现拐点。即使死多头都认为房价要跌，房价已经进入下行通道不再有质疑。但是，市场担心的房地产崩盘可能性不大，除非中国经济出现重大的经济危机导致人们对收入预期发生强烈改变。我国的房地产泡沫并非是一个“典型的泡沫”，即因普遍出现购房杠杆水平过高且房价过高的情况，导致金融系统问题而引发的房价崩盘。相反，鉴于我国房地产及建筑业的巨大规模及其在推动经济增长方面举足轻重的地位，即使住房需求由于政策或资产偏好的改变而出现“逐渐萎缩”，就有可能导致整体经济硬着陆。由于我国房地产不存在金融风险以及政府有政绩需求，并且居民资产负债表相当健康和刚需依然强劲，所以我国的房地产泡沫或许能够慢慢消纳，房地产系统性崩盘的可能性微乎其微。

中国居民金融资产负债表概况（2010年三季度末，亿元）

资料来源：中国人民银行

从中国人民银行公布的中国居民金融资产负债表上，我们可以看到居民的存款(64%)远比长期贷款(15%,大部分为房贷）多。典型的危机表现必然是资产快速下降，导致负债率被动上升，产生偿债风险，从而被动快速去杠杆化。而这里，我们可以看到中国家庭的资产负债表并不存在流动性风险，非常难出现被动去杠杆化的情况。假设我们把中国居民的固定资产货币化估算，中国居民资产负债率仅为10%。而美国家庭资产负债表（考虑固定资产）虽然资产负债率仅为20%，但是，其中存款仅占11%，股票、基金等信贷工具占12%，其余为养老金、固定资产等，而负债端，住房按揭占总资产14%。因此可知，美国家庭的确可能会出现流动性问题导致被动去杠杆化的风险。

除了没有去杠杆化的风险，需求端问题也不大。从居民资产负债表上看，我国居民在购买力上不会存在明显的资金问题。城镇化拉动的刚需依然强劲，通胀预期上升对资产价格继续上升的恐惧都为房地产软着陆夯实基础。随着国家推动劳动报酬的提升，收入的增加驱动了租金与物价上涨。同时，房地产调控导致房源有效供给减少引发租金上升，令租金回报率逐渐往合理值靠拢。然而，中国将来的需求出现问题更有可能是中国基尼指数未有任何改善或进一步恶化，那么，富人的消费倾向不足以及中产阶级没有足够的支付能力将弱化需求。

中国的租金收入比以及租金收益率偏低本质上是中国人太多了，并且抽查样本的不合理。根据瑞士信贷王晓鲁教授的研究，鉴于灰色收入的存在，我国家庭可支配收入被低估35%以上。并且，高收入群体的灰色收入比例要远比低收入群体要高。然而，国内大多数的商品房目标客户都是中高收入群体，这样调整分子分母后，实际房价收入比并没有那么夸张。然而，这部分高收入群体的储蓄率远高于平均水平，他们的资产负债表非常干净，而国内资产配置选择缺乏多元化，导致这部分群体能够承受较低的租金回报率。

更多人担心房地产崩盘后，房地产销售低迷会对地方政府卖地造成严重的困难，地方政府失去卖地收入之后可能会面临极大的财政压力，作为宏观对冲手段的政府投资因此也对经济下滑无能为力。根据财政部2010年数据，如果把一般预算收入和预算外收入进行加总，那么地方本级收入占占2010年地方政府总收入的38.4%，中央转移支付和税收返还占30.6%，卖地收入27.5%。卖地收入从2008年占17%快速上升至2010年27.5%，部分东部沿海城市早已高达60%以上，卖地收入的波动的确会影响很大。由于过低的回报率，地方政府债务有一部分不得不形成不良贷款，未来中央允许地方政府发债规模或越来越大用以填补卖地收入的缺失。依据下表分析我国政府债务情况，我国债务占GDP比重仅为41%，为全球最低之一，留给政府宏观调控的空间还是很大。笔者认为，解决地方债务问题根本不在于如何开源，而是如何节流。如何降低利益集团寻租损耗以及降低政府的无谓负担才是政府解决问题的正道，而既往产生的低效投资形成的不良贷款最终必定通过全民承担的方式消纳。

我国政府债务情况

资料来源：国家审计署、安信

全球宏观经济

因为很少关注海外宏观，以往我都是通过分析美联储的资产负债表来谈谈我对美国经济的看法，但是，现时的全球宏观经济已经复杂得我凭借以往的简单理解无法解读，这里仅仅短浅的抛砖引玉几个看法。今年就不再分析美联储资产负债表，因为这已经不是重要因素。

就我简单的理解而言，欧债问题本身在于各成员国财政分立与统一货币政策的矛盾集中爆发。整个欧元区的经济增长结构上严重失衡，然而货币反映的是国家竞争力和国内经济状况。在欧元区成员国中，德国在科技实力和劳动生产率等诸多方面的竞争力都远远超过其它国家，这将必然导致危机的发生。

欧洲的贸易主要是盟内贸易，而德国又是一个出口大国，以科技等高端产业为基础，而其它国家多以运输、旅游、房地产和金融等产业为主，与之相比几乎没有竞争优势，加之又缺乏汇率浮动等货币政策加以调节，因此很容易导致国际收支和贸易严重失衡或基础财政减少等问题。另外，德国的工资和物价基本上是全欧洲最低。而希腊、西班牙、爱尔兰等国的工资水平比德国高出30%，然而科技实力、劳动生产率均不如德国。这就造成欧元区内部竞争力失衡。

欧元推出之后，投资者对除德国以外其他欧元区国家国债的风险溢价要求有所减少，导致，这些国家的长期国债收益率与德国收益率的息差缩小，并不能反映其国家竞争力以及经常账户的状况。长期利率的降低鼓励了周边国家增加对外借款，在正常情况下，这个能形成正反馈。但是，金融危机后，外国资本不仅停止流入这些国家，并且还从这些国家车里，那么，这些国家债券的风险溢价开始上升，加重了这些国家利息支付的负担。最终，这些国家出现了财政危机。

从上面的分析，欧债问题感觉无解。要不拖，要不解体，但是，最终出路更可能是解体。毕竟本质原因成员国的经济增长结构的严重失衡，将长期形成财政分立与统一货币的矛盾碰撞。

欧债危机爆发的过程中，全球金融市场的注意力放在欧洲，而没有过度的关注美国，事实，美国的财政情况比欧洲糟很多，美国联邦的基本财政占GDP6%，我指的是刨除了付利息的钱。美国地方财务还没有算进来，所以美国的财政情况比欧洲不少国家更糟糕。美联储用 “天量”的国债购买计划就是债务货币化，用以支撑其全球流动性战略，其背后是加速全球财富的转移和再分配。全球2009年外汇储备是全球GDP的13%，其中60%以上是美元资产，也就是5万多亿美元。2009年，国外持有美国的资产总额，不包括金融衍生产品，已经达到当年美国名义GDP的1.25倍，美元贬值将使这些财富大幅减值和缩水，这就是一场赤裸裸的财富掠夺。另外，如果其他中央银行为了不让本币兑美元有升值压力，从而去印钞票，那么，其他货币也面临下行压力。全球外汇市场的均衡可能会是各国货币竞相贬值，这将使主要经济体深陷通胀。实际上，美国问题也很大，但是它能通过“拖”的方式利用美元作为世界货币的地位来转嫁金融危机的救灾成本，“美元本位制”已演变为“债务本位制”。

我感觉最终会是以全球高通胀方式收取“铸币税”的方式解决各国的债务问题。

就美元走势的看法

尽管以往对汇率的判断还是比较准的，但是，现今的情况已经超出能力范围，因此，仅简单评述。

一般而言，汇率是一个国家收支平衡状况的体现。

美元指数是相对汇率体系。虽然爆发了欧债危机，但是考虑了德国的欧元区的经常账户状况却是基本平衡的，因此，欧元不一定会出现进一步的贬值。其他币种基本面也没有太大的变化。今年美元指数的走势或许是平进平出。

A股投资展望

连续五年，券商都集体犯错，或许这次他们还是错的。当然，我也可能是错的。

我并不认为2012年会像2011年大幅下跌，2012年股票市场可能是一种平衡格局，甚至是略为上涨。理由基本上在前面谈到了。核心理由是去库存化过程夸大了需求下滑的速度，因此，存在估值修复的可能性。另外，金融“反脱媒”以及民间利率下行导致社会资金成本下行，或将提升风险资产估值。但是，经济增速中枢下移也决定了估值中枢的下移，指望估值恢复到以往的高度也几乎不可能，因此，牛市的可能性也很低。

2012年是首批创业板上市满三年，部分创业板的大非将会解禁，产业资本与二级市场的投资者间的博弈，我还是认为创业板的估值进入下行区间是必然。就大多数的创业板公司而言，企业壁垒以及成长性均不足，并且上市当年往往虚增利润。随着有效供给的增加，创业板之间的分化会将越来越严重。

但是，也没必要对所有中小盘和创业板悲观。在任何一个市场，即使是全球估值最低之一的香港，有核心竞争力的成长股均能给相当高的估值溢价。

从现在来看，很多看似能穿越经济周期的股票也不能规避经济周期的影响，但是，对穿越经济周期的企业而言关键在于其是否具备足够的核心竞争力抵御周期的波动，而不是收入是否会被影响。只有能够抵御，才会存在利润增长与投资者预期的利润增长之间存在的预期差。

就投资品种而言，去年下半年，我曾经提出，宏观经济遭遇周期下行叠加影响情况下，政府经历09年教训之后，过度激进的货币政策已经不可能了，但是，积极的财政政策作为宏观对冲手段的可能性还是比较大的。然而，铁公基和房地产相关将不大可能作为主要投资投向。因此，政府或会加大不影响居民价格且改善空间巨大的环保、水利建设、配电网等领域的投资。但是，环保这种投资回报率畸低，更多是成本中心的领域却难以吸引民间资本的投入。因此，政府需要扩大该方面的投资就必须通过配套政策提升环保项目的IRR转变其为利润中心，方法诸如直接的惩罚手段、环境税等等。那么，政府的环保就能得到很好的良性循环。环保行业也能得到爆发式的增长。作为主要宏观对冲手段，这些行业的行业估值或将长期处于溢价，并没有杀估值的风险，这类企业主要问题在于EPS的风险。

另外，我依然看好消费成为实体经济约束的突破动力，同样也看好消费类的股票。在消费子行业中，我更看好可选消费品和与消费升级相关的新型服务业。

还有，民营企业或在下行周期具备更强的生命力，大多数民营企业受到去年信贷偏向失衡的缘故影响巨大，今年情况或有比较大的改观。

就企业风险，我认为首要风险将会出现在没有任何竞争力的中小股票上，估值和盈利均有可能双杀。次要风险或在部分依靠杠杆率提升实现增长的国有企业上，这些企业之前的增长完全依靠杠杆率提升来实现，而部分企业的负债率率已经达到了70%多，80%的红线突破之后对这些企业意味着融资困难和成本的上升，那么，这些企业可能收入盈利连续不达预期的风险。

另外，我依然不建议投资高资本支出的企业。如果利润需要高资本支出来推动，那么这些企业不会是好的投资标的。在持续的高资本支出吞噬利润的同时，投入的项目有可能是今日黄金明日黄花，留给公司的徒剩债务和资金短缺。